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海马股份:2010年,轻身驰骋

发布时间:2010-01-29    研究机构:天相投资

事件描述:

在1月21日发布2009年业绩预亏约2至2.5亿元的公告后,公司在1月27日发布非公开发行股票预案,计划以每股不低于6.31元向不超过10名的机构投资者非公开发行不超过5亿股,所募集的不超过30亿元的资金将分别用在海马商务15万辆汽车技术改造项目(投入25亿元)以及海马郑州汽车新产品研发项目(投入5亿元)。

评论:

1、 2009年亏损已在预料之中,2010年轻装上阵值得期待。在2009年12月3日发布的公司深度报告《海马股份(000572):今年“冰”,明年“火”》中,我们已经表示,由于在第三季度计提了1.53亿元资产减值损失、集中消耗前期高价原材料库存、外购发动机价格走高、研发费用集中费用化导致管理费用率高企以及部分车型由于更新换代而停产等因素,公司2009年亏损已成必然。

不过,2009年的“黑暗”很可能就是2010年“光明”的前奏。站在2010年的时间触点上看,公司今年有着以下三大利好因素:

第一,新车销量将超预期,特别是微客福仕达以及新款普利马。

(1)2009年4月新上市的微客福仕达全年累计销量为26,588辆。特别是11、12月份,随着产能的释放,福仕达分别实现销量5,537辆和6,400辆,产能利用率超过100%。今年福仕达6万辆的生产线实现满产的预期已经比较明朗,多出的订单将由郑州15万辆轿车工厂生产。我们初步预计今年福仕达的销量为7.5万辆。

(2)公司在2009年10月推出了新款普利马,刚上市就获得超预期的销量——11月和12月的销量分别为2,099辆和1,421辆,其中11月更是创下普利马单月销量的历史记录。考虑到今年中高端乘用车需求的增加以及普利马较高的性价比,我们预计今年普利马的销量为1.8万辆。

(3)丘比特为公司在2009年11月推出的一款AO级轿车,有1.3L及1.5L两种车型。12月份,丘比特1.3L及1.5L的销售分别为3,493辆和283辆,超出我们此前预期。不过,考虑到今年低排量乘用车需求将放缓以及海口基地的产能情况,我们预计丘比特今年的销量为2万辆。

(4)作为目前公司的主力车型,福美来系列(含海福星)、海马3系列(含欢动)2009年累计销售72,157辆和9,962辆,同比增速分别为-15.53%和35.91%。福美来系列销量的下降主要是因为公司减少了利润率更低的海福星的产量。总体看,公司汽车销量仍实现稳定增长。我们初步预计今年福美来系列和海马3系列的销量分别为8万辆和1万辆。

(5)AOO级新车M1将在今年初上市,生产基地为郑州15万辆轿车工厂。综合考虑M1的性能、价格以及市场定位,我们预计今年的销量在2.5万辆左右。

此外,按照公司的发展战略,今年福美来也将推出新款车型。综合考虑,预计公司2010年将实现汽车销量22.80万辆,同比增长约94%,其中海口基地的销量为12.8万辆,郑州基地的销量为10万辆。

第二,发动机自产配套量将大幅提升,整车成本将明显下降。

2007年公司推出了自产的1.8L发动机,并成功配套海马3及普利马。2009年4月,公司推出自产的1.6L发动机并配套欢动以及其他1.6L排量的车型。从目前的销量来看,自产的1.6L发动机已经获得了市场的认可。今年公司将逐步实现1.6L及1.8L排量发动机的全部自产配套,这样将节省一笔可观的外购费用。

考虑到公司仍有部分外购发动机库存,我们初步预计今年自产配套的发动机数量为7万台。如果按照每台发动机可节省约2,000元外购成本来计算,则总计可节省1.4亿元的对外采购成本,折合约增加每股收益0.10元。

此外,根据规划,公司今年将有望在第四季度推出1.3L及1.5L排量的发动机并配套M2等车型。未来随着“蓝色引擎”战略的实施,公司将实现所有发动机的自产配套,从而大幅降低对外采购成本以及对外的依赖性。

第三,研发费用已经完成费用化,管理费用率将降至历史平均水平。

自2008年一季度开始,公司的管理费用率便稳步提升——从2007年的3.46%提升至2009年第三季度的8.18%。

管理费用率的大幅走高主要是因为公司将前期的约0.35亿元的研发支出集中费用化了。截止2009年9月,公司仍有511.89万元的研发支出,预计会在2009年第四季度进行费用化。因此,今年公司的管理费用率将大幅下降至历史平均的3.5%左右,费用率压力将得到较大缓解。

综合以上三个因素,我们预计公司今年将处于各项利好充分释放的阶段,从而业绩有望从2009年的“冰窟窿”里跳出来实现轻身驰骋。在综合考虑各车型的销售价格以及毛利率后,我们预计公司今年有望实现销售收入127亿元、净利润4.4亿元,折合每股收益约0.42元。

2、募投项目符合公司的长远战略发展。根据公司的规划,此次非公开发行所募集的资金将分别用于海马商务15万辆汽车技术改造项目以及海马郑州汽车新产品研发项目。其中海马商务技改项目意在增加目前6万辆的福仕达生产线,汽车新产品研发项目意在丰富郑州基地的车型。

如上面所分析的,福仕达目前已经处于满产状态,虽然目前15万辆的轿车工厂可以共线生产福仕达,但是从经济性以及长远发展的角度考虑,扩产才是合理之路。从福仕达的性价比、市场反馈以及微客市场前景来看,福仕达实现销量稳步增长的前景较为乐观。海马商务技改项目建成后,福仕达将有21万辆的整车产能以及15万台的发动机产能。这符合公司的产业化布局,即在海口和郑州基地都有各自的整车生产基地和与之配套的发动机生产基地。

此外,目前郑州基地的产能已经有21万辆(福仕达6万辆以及15万辆轿车工厂),但是所生产的车型只有微客福仕达和A00级轿车M1,这与海口基地的多车型战略相差甚远,更不利于基地的产能利用率和抗市场风险能力的提高。

因此,郑州汽车新产品研发项目有其必然性和合理性。而从公司2009年所推出的几款新车销量来看,我们认为公司新车研发项目的前景较为乐观。

3、盈利预测、投资评级及风险提示。预计公司2009年至2011年的每股收益分别为-0.20元、0.42元和0.46元,以汽车行业历史平均约20倍的市盈率计算,今年对应的合理股价约为8.4元,相比1月28日6.6元的收盘价仍有一定的上涨空间。维持对公司的增持投资评级。

注意的风险主要有汽车销量情况低于预期、发动机自产配套量低于预期、原材料价格波动超出预期以及大盘波动风险等。

申请时请注明股票名称